【广发宏观贺骁束】下半年经济边际企稳的先导线索

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【广发宏观贺骁束】下半年经济边际企稳的先导线索

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

我们前期提出下半年经济可能边际企稳，这一判断的逻辑线索主要有哪些？我们在2018年12月5日的报告《峰回，路转》中提出“Q3初或是本轮短周期企稳的边际拐点”，哪些线索比较靠近这一判断结论？本篇报告中我将从三个角度做些探讨。

信用周期角度：社融增速企稳、低评级信用利差企稳领先于经济企稳。2018年12月社融数据已初现反弹迹象，我们预计2019年Q1大概率对应社融存量增速底部，此后低斜率回升。2018年Q4以来企业债券融资显著回暖、非标降幅进一步收窄、同时考虑地方专项债扩容并且提前发行，1-2月新口径社融存量增速企稳见底的概率较大。

2018年Q3以来市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平，对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质，近期债券一级市场呈现火爆局面。此外中债隐含评级较高的AA级信用利差触顶回落，民营企业中位数信用利差修复，年底至今低等级信用发行量由负转正。

总的来说，由于持续降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策，目前银行处于严格意义上的狭义流动性宽松阶段，即反映政策预期的货币底逐步改善银行风险偏好，并在经验上形成“信用底”。从历史经验看，信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，充裕的流动性驱动社会总需求扩张，企业ROE增速通常滞后两个季度见底。

库存周期角度：库存周期下行拐点领先于被动去库存拐点。库存周期能够成为观测经济企稳的先导信号逻辑在于：被动去库存通常发生在库存周期下行拐点确立之后的3-4个季度，其中价格企稳是一个重要坐标。具体来说，每一轮的库存下行期可以进一步分为主动去库存（类衰退期）和被动去库存（类复苏期），即开始是需求和价格双降，企业主动减少库存；等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底修复，库存继续被动减少。我们前期推算PPI的拐点在Q3（大致位于原油和螺纹钢的同比底部之间），同时企业部门存货调整通常滞后PPI拐点一个季度左右，那么预计今年Q4可能会是库存周期触底的时间，Q3大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。

货币周期角度：乘用车、地产销售与M1经验底。M1为代表的货币周期具有显著的波动规律，时间跨度在3.0-3.5年左右。本轮始于2015年初的货币周期已持续逾14个季度，仅次于98-00亚洲金融危机-科网泡沫破灭时期的15个季度；同时滤波法处理后的M1增速已触及历史底部，从历史规律上看，M1经验底大概率正在形成。M1见底在实体层面一般同步于地产销售周期、乘用车零售周期，我们估计Q1也将会确认乘用车销售的底部；地产销售在本轮会受棚改货币化比例收缩等因素扰动，但考虑到按揭贷款利率对地产销售的领先性依然规律，我们估计最迟Q2末之前地产销售或将确认底部。总的来看，地产和汽车对于经济的下拉力量将会于2019年下半年减弱。

风险提示：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。

正文

一、信用周期：社融增速回暖，低等级信用利差企稳

在《2019年上半年将是逆周期政策密集期》报告中我们曾提到：2019年上半年将会是市场所熟知的“经济退、政策进”逆周期组合，上半年政策推进重点包括降准、信用二元化定向修复等货币工具；减税、专项债扩容等财政政策以及新动能培育等产业政策支持。当政策推进与经济下行预期形成对冲，我们认为三条宏观线索值得关注。

社融增速即信用条件改善线索。国内信用环境改善通常伴随①银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，充裕的流动性环境驱动总需求扩张，企业盈利及预期回报率显著回升。②企业资产负债表间接修复菲利普斯曲线，企业资本开支，居民收入与核心通胀同步回暖。数据显示：季调后的社融增速对上市公司ROE增速拐点领先两个季度。

当前社融增量已初现反弹迹象，我们预计一季度或为社融存量增速底部，后面低斜率回升。去年12月新增社融1.59万亿，当月数据初现反弹迹象。我们认为：

①一季度大概率对应社融存量增速底部。我们按照当前非标缩量和债券发行融资节奏推测今年1-2月情形，并给定8%-13%的新增人民币贷款增速假设来推测今年新增贷款量，最后按照季节性规律估算1-2月贷款投放力度，基本可以判断老口径社融存量增速将在今年1-2月位于底部区域。某些特定情境下（例如新增人民币贷款增速12%）老口径社融存量增速可在2月回升。考虑今年地方专项债扩容并且提前发行，春节新口径社融存量增速企稳回升的概率更大。

②预计未来非标降幅进一步收窄。去年6月以来政策积极对冲，非标缩量逐步下台阶，12月非标缩量再度收敛，月度负融资从1900亿元收敛至1700亿左右。我们认为只要2019年月均缩量不超过2500亿元，非标融资方面便能正向环比改善，并成为今年社融企稳的重要因素。由于表外理财是上市公司股权质押融资的重要渠道，影子银行企稳将有利于市场估值中枢修复。

③四季度以来企业债券融资显著回升。12月支撑总量社融边际改善的另一重要因素在于企业债券发行回温，3703亿元的单月净融资规模已经和今年2、3月以及2015年下半年的月度融资规模基本持平。一级市场最新数据显示，1月企业债净融资规模依然强劲，企业债+公司债+短融+中票发行规模超过2300亿元，同比增长150%。AA及以下主体融资规模亦显著回暖。

总的来看：宽货币伴随去杠杆政策的积极修正，宽财政及民企纾困政策的持续发力，实际上已经对衰退情形下的信用环境收缩形成一阶对冲，使得未来国内经济陷入硬着陆与流动性陷阱的概率实质性降低。由于持续的降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策，目前银行处于严格意义上的狭义流动性充裕阶段，即在货币当局持续释放基础货币并加强商业银行资本金补充的前提之下，金融机构将出现阶段性的“资产荒”现象。即意味着反映政策预期的货币底正在逐步改善银行风险偏好，并在经验上形成“信用底”。

除社融以外，低评级信用利差亦逐步企稳。狭义流动性宽松以及负债端成本下降是银行重启信用扩张的必要条件，同时也是观测实体经济的重要窗口。但更为重要的信号来自于信用价格修复，即金融市场狭义流动性宽松能够触及到实体资产负债表，使得信用债资产估值中枢见底。我们认为目前出现的信号包括：

AA/民企/低评级信用利差修复。18年三季度以来，由于资金面条件持续宽松，市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平。对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质，因此债券一级市场呈现火爆局面，部分城投债认购倍数激增，发行利率低于期限相近的存量债估值。除此之外，中债隐含评级较高的AA级信用利差触顶回落，民营企业中位数信用利差修复，年底至今中低等级信用债净发行量由负转正。综合迹象表明信用价格紧缩已进入尾声。

低评级信用利差企稳亦将夯实市场估值底，2018年至今风险溢价与低等级信用利差相关性高达94%，主因在于表外理财对接股权质押融资严格监管。由于资管新规等监管高压，2018年银行风险偏好逐渐下沉，影子银行去杠杆实质上形成了银行对实体部门缩表，回表资金进一步追逐利率债的过程。然而伴随银行对于信用资产的持续抛售，当前风险资产相对利率债的估值，无论是低评级信用利差还是股票风险溢价均处于历史高位，表明当前信用资产于利率债而言相对估值极低。因此在狭义流动性充裕“资产荒”阶段，银行信用扩张拐点大概率临近。我们认为AA/民企/低评级信用利差企稳将成为经济重要的先导信号。

二、库存周期：库存周期下行拐点与被动去库存

在实体层面的观测指标中，我们选取库存周期作为分析对象。事实上企业库存周期是典型的滞后指标。当宏观经济基本面进入中后期（过热阶段），通胀压力与债务杠杆率矛盾凸显，政策信号开始收紧且已对信用条件以及需求扩张形成约束，库存周期仍将处于回升趋势（即被动补库存）。历史上的2011年与2014年，均属广义需求回落、企业盈利一阶下行拐点显现，但产成品库存仍处于惯性回升的被动补库阶段。本轮库存周期上行始于2016年6月，去年9月以来已初现下行迹象。

然而作为滞后指标，库存周期能够成为观测经济企稳的先导信号逻辑在于：被动去库存通常发生在库存周期下行拐点确立之后的3-4个季度。在工业企业产成品库存回落时期，工业企业通常将经历主动去库存→被动去库存阶段，概括来讲：我们关注下游需求边际修复、经济企稳的被动去库存阶段，通常发生在库存周期下行后半段。从历史规律来看，库存周期下行拐点出现后的3-4个季度，实体经济将大概率迎来被动去库存阶段，即下游需求边际企稳的观察窗口。我们采用PMI新订单来进行跟踪：

①库存下行拐点2008.08，被动去库拐点2008.12。全球次贷危机爆发导致同期国内经济显著回落，PMI新订单由年初的55.2下滑至历史最低值的32.3。伴随出口环境急速恶化以及大宗商品重挫，8月工业企业产成品库存阶段性见顶。此后由于全球货币政策宽松叠加中国四万亿刺激托底，2009年初国内经济初现复苏迹象，PMI新订单指数亦于2008年12月见底。因此若将2008.12定义为被动去库存的复苏时点，库存周期下行拐点领先被动去库存约一个季度。

②库存下行拐点2011.10，被动去库拐点2012.08。欧债危机爆发叠加10-11年央行五次提高准备金率，11年下半年内外需环境显著走弱，PMI新订单由年初的54.9下滑至49.8。同期监管环境不断趋紧，地方政府债务约束及居民去杠杆导致信用违约事件频发，10月工业企业库存周期见顶回落。此后伴随国内地产政策、货币政策以及监管环境阶段性放松，2012年下半年国内经济企稳回暖，PMI新订单指数亦于2012年8月见底。因此若将2012.08定义为被动去库存的复苏时点，库存周期下行拐点领先被动去库存周期三个季度。

③库存下行拐点2014.09，被动去库拐点2015.09。2013年钱荒导致金融机构负债端成本高企，8号文对于买入返售/非标等影子银行高压监管，使得2014年城投、地方政府以及居民部门同时处于去杠杆阶段。同期海外货币政策收紧、页岩油增产导致油价重挫，国内名义GDP增速显著回落，同年9月工业企业产成品库存见顶。此后伴随央行货币政策放松、地方债置换等逆周期对冲，以及防范化解库存等房地产政策出台，2015年三季度国内经济企稳回暖，PMI新订单指数亦于2015年9月见底。因此若将2015.09定义为被动去库存即复苏时点，库存周期下行拐点领先被动去库存约四个季度。

除此之外，如果以工业品价格PPI作为参照系，本轮库存周期下行或将于19年四季度见底。具体来说，每一轮的库存下行期可以进一步分为主动去库存（类衰退期）和被动去库存（类复苏期），即开始是需求和价格双降，企业主动减少库存；等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底修复，库存继续被动减少。我们前期推算PPI的拐点在Q3（大致位于原油和螺纹钢的同比底部之间），同时企业部门存货调整通常滞后PPI拐点一个季度左右，那么预计今年Q4可能会是库存周期触底的时间，Q3大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。

三、货币周期：乘用车、地产销售与M1经验底

第三个观测视角来自于乘用车、地产销售以及M1经验底。截止2018年底，M1同比增速录得1.5%，增速创下自14年以来的历史第二低位。M1作为企业活期存款的刻画指标，对企业盈利、宏观经济以及资产价格均具有稳定领先。M1趋势性回落的主因来自于居民去杠杆以及影子银行监管，进而传导至实体层面走弱。站在当前阶段，我们认为M1经验底已经形成，地产与乘用车销售等领先指标将从实体层面进行验证。主要逻辑包括三个方面：

1.中国经济存在相当规律的三年波动周期。其中包括货币周期（M1）、实体经济（工业产出、房地产周期）、以及大类资产（利率与股票指数）。通过对货币周期进行实证检验，我们考察了M1同比增速与其长期趋势的偏离度，结果表明M1周期项具有显著的波动规律，时间跨度在3.0-3.5年左右。事实上，近二十年来，中国总共经历了六轮完整的货币周期，其中包括98-01，02-04，05-08，09-11，12-14以及最新一期的2015-2018年。从时间跨度上看，本轮始于2015年初的货币周期已持续逾14个季度，仅次于98-00亚洲金融危机-科网泡沫破灭时期的15个季度；同时滤波法处理后的M1增速已触及历史底部，我们认为从历史规律上看，M1经验底大概率正在形成。

2.实体经济层面，M1触底修复则对应于地产周期与乘用车回暖。我们在《2019年上半年将是逆周期政策密集期》报告中也提到：上半年将进入试探经济边际企稳拐点的第二阶段，而地产与汽车销售是第一个观测点。从信用派生的角度上考察，居民部门通过地产作为核心抵押物形成对企业的信用派生。因而居民杠杆率持续回升阶段，通常伴随地产销售、乘用车需求扩张，及企业存款M1的边际改善。历史上地产/乘用车销售、M1同比以及居民部门杠杆率拐点均保持一致。

地产层面：按揭利率领先地产销售拐点半年，二季度地产销售有望触底。从本质上讲地产作为土地信用派生的渠道，其行业景气度对流动性环境极为敏感。我们在《对本轮地产小周期的理解与推演》的报告中曾详细阐述：基于SVAR模型以及实证检验，个人按揭贷款利率领先于地产销售两个季度。且按揭利率出现一个单位的下行冲击后，地产销售增速将于第二季度显著回升。因而考虑到18年三季度按揭利率下行拐点出现，同时考虑到居民杠杆率、政策放松等其他结构性因素，地产销售拐点大概率将于二季度，在一线城市与部分二线城市触及本轮低点。此外考察上市房企现金流情况，尽管高周转模式导致龙头房企品牌溢价显著，但地产行业现金占总资产比重已于去年三季度下降至11%，预计四季度进一步降至10%的历史低位。行业严冬背景下地产政策放松仍为大概率事件。

乘用车层面：至暗时刻，预计上半年为本轮政策周期对应下终端销售低点。18年乘用车景气度总体较为低迷，除小排量购置税减免政策退坡以外，进口关税调整以及国六提前实施带来的消费者观望也形成政策利空。根据广发汽车组测算：本轮乘用车销售周期起点为2015年，按照15-19年完整周期下的乘用车终端销量复合增速5%、4%、3%计算，2019年乘用车终端销量分别增长14.2%、9.9%、5.7%。总体来看，预计未来针对低排放标准汽车限行的相关政策或将加速推出，行业景气度大概率呈现底部特征。

2018年以来，乘用车与日用品等必选消费景气度持续分化，乘用车-日用品消费剪刀差回落至十年来新低。历史上乘用车消费相对低迷，必选消费结构性改善阶段，通常对应于地产周期回落，即居民去杠杆对消费端挤出效应减弱，居民储蓄增长高于债务扩张的过程：①工资性收入将带来基础消费扩张，日用品等必选消费品直接受益。②另一方面，居民杠杆回落对地产与乘用车消费形成抑制，M1-M2持续回落。展望未来，本轮居民杠杆率回落周期（M1-M2增速下行）已持续近30个月，乘用车走弱以及必选消费背离时期（乘用车-日用品消费回落）亦持续15个月。政策环境托底叠加行业底部阶段性探明，我们认为乘用车与必选消费分化特征趋于尾声，即对应经济边际企稳重要先导信号。

3.货币周期M1、乘用车/房地产销售等行业景气度之所以呈现三年波动特征其本质上是广义库存周期在不同维度的映射。而库存周期三年左右较为规律的波动规律，主要决定因素在于金融机构追逐收益、债务扩张的风险承受渠道与金融条件相互约束。在金融条件的刻画表征中，尤以利率为核心变量：以利率与地产这对组合为例，低利率推动地产销售回暖，企业融资需求以及通胀抬升利率中枢，从而实现对地产周期扩张的进一步约束，此为库存周期三年波动的金融视角；此外，从地产周期的视角理解：建筑工程完成时间约9-12月，安装工程需要约3-6个月，加之检查审批等完成时间，以及消化房屋库存1年左右，使得库存周期的地产视角约为三年。

总的来看，2019年末大概率对应新一轮广义库存周期扩张起点。而历史上库存周期启动的年份，如：2006（宽货币+股权分置改革）、2009（四万亿政策+地产放松）、2012（降准降息+地产放松）、2016（供给侧改革+地产刺激）均对应于政策放松、经济拐点探明时期。我们认为2019年资产定价环境亦会从2018年的不可能三角，变为一个我们更为熟悉的“经济退、政策进”的组合。这一组合的关键时间节点是经济下行处于中后段，即市场开始基于先导指标预期经济边际企稳的阶段，本文试图基于信用、库存以及货币三大周期给出答案。

风险提示：

1. 经济环境超预期变动；2. 政策环境超预期变动。

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